投资中最简单的事

邱国鹭

以实业的眼光做投资

好公司的两个标准。一是它做的事情别人做不了；二是他做的事情，自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果两者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

门槛就好比有独特的价值做护城河是别人学不来的，以免陷入竞争的烂泥潭

用自己的钱做实业投资要考虑的三个问题就是：行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单来说，就是你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的位地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。

互联网的本质是『人生人』，优势在于能以及低成本服务无数客户，规模效应体现在『人多』，二八现象不明显，是典型的散户经济，的散户者得天下。银行业的本质是『钱生钱』，规模效应体现在『钱多』， 80% 的业务来自 20% 的客户，二八现象显著，得大户者得天下，而且那 20% 的大客户是需要线下的高端服务的，这就是网络银行至今在欧美日韩都没有成功的案例的重要原因。

互联网『人生人』主要靠两条：一条是网络效应（例如淘宝，买家多卖家就多，卖家多买家更多；社交网站，美女多帅哥就多，帅哥多美女更多）二靠人多提升用户体验，用户越多，搜索结果越精确，用户越多对餐厅的点评越靠谱。

互联网的『人生人』模式也就需求侧的规模效应，即网络效应。用的人越多其就越有价值

做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。有时猜测别人的情绪变化能给我们带来收益，但那不是能够持久的。而经济规律、行业特征、商业模式是客观存在的，你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的，能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。

人弃我取，逆向投资的关键

逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格——品格是无法学习的，只能通过时间慢慢磨练出来。投资领域的集大成者，大多数都具有超强的逆向思维能力，尽管他们对此的表述各不相同。乔治·索罗斯说：『凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏。』约翰·邓普顿说：『要做拍卖会上唯一的出价者』。查理·芒格说：『倒过来想，一定要倒过来想』。卡尔·伊坎说：『买别人不买的东西，在没人买的时候买』。巴菲特说：『别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。』

一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

首先，看估值是否够低、是否已经过度反应了，可能的坏消息。
其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，既是否是索罗斯所说的反身性。

逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的。但有的时候市场也可以错得很离谱，这时就不必在意市场的主流观点了。在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时候，真理在少数人手里。如何区别，这两种情况呢？一般来说，趋势是初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。

便宜才是硬道理

当一大堆钱涌进一个门槛不高、未来发展路径不明的行业是，失望是常有的事。没有门槛的高增长是不可持续的。

做投资最重要的是什么呢？投资中影响股价的涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值，是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间，流动性这决定了股市涨跌的时间。

我们都知道， M2 的合理增速，应该大致比名义 GDP 快 2～ 3 个点。相对于我们的经济增长速度，当前货币供应量只是一个基本的、能够满足现有经济运行需要的水平。

山姆·沃尔顿，沃尔玛创始人，沃尔玛是现在全世界销售和最大的公司，某销售额相当于世界第六大国的 GDP ，达到了相当于德国、英国的经济水平。他有一句名言：『你只要买的便宜，就可以卖的便宜。』只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去。如果你买的时候就特别贵，将来要卖出时就必须要找到一个比你更大的傻瓜，但是这个世界的特点是骗子越来越多，傻瓜不够用，不能老是指望别人当傻瓜。

好的，投资在买进时，就决定了价值。买的足够低（低估）留有一定的安全边际，也不用担心跌的太狠，很容易盈利。

选股票，一定是先选行业。就像卖房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难长起来。买房子先选社区，买股票先选行业，那么什么行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

既有品牌护城河定价权的行业

所谓门槛就是就是不是谁想进来就可以进来的。我们都知道中国有 14 亿人，如果某一个行业短期增长很快，利润率很高，就会有1000 个人来山寨你的产品，另外 1000 个人想比你做的规模更大，然后把成本做得比你低。所以你必须处于一个有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌优势，别人也可以做，但你品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有。

定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

但是有的行业因为技术变化太快很难有积累，也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的就是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。每两三年就更新换代一次，这样的企业很辛苦，要不要投资更新换代？如果不投，别人超过你，你的品牌就会受损，消费者也不买你的产品；如果投，投 20 亿、30 亿甚至 100 亿只能做个两年。

关于这点，巴菲特在买进伯克希尔·哈撒韦的时候有论述，伯克希尔所处的行业属于纺织业。纺织业变化很快，需要不断更新换代生产线，但投资生产线的钱很快又会被取消其他竞争对手所超越，逼着跟进下一次更新换代。不能留下利润，最终收益的就是消费者而不是生产厂家。

通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案，也许是那些有定价权的公司：通胀时，他们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时，他们不必降价就能享受更高的利润率。这些公司包括食品，饮料等品牌消费和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。

其实，当大家都意识到，这只股票有风险的时候这个风险就不大了。

投资的三个基本问题

历史上股市见底信号：

市场估值在历史低位；
M1 见底回升；
降存准或降息；
成交量极度萎缩；
社保汇金入市；
大股东和高管增持；
机构大幅超配非周期类股票；
强周期股票在跌时抗跌，涨时领涨；
机构仓位在历史低点；
新股停发或降印花税；

对中小公司而言，管理层时特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的公司，更需要依靠一种机制而不是某个人。

宁数月亮，不数星星

从行业配置角度看，有的行业集中度高，两三个龙头企业就占据了行业中绝大部分的市场份额，研究这样的行业就像数月亮一样简单；有的行业集中度低，参与竞争的企业多如繁星，要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困难。研究后者肯定比研究前者困难得多，但是投资收益的高低与研究的难以却非常不成正比。

如果比较长期的利润增长，数月亮的行业常常战胜数星星的行业。为什么呢？原因很简单。数月亮的行业一般门槛高，参与竞争的企业少，所以竞争有序，坐地收钱，旱涝保收；数星星的行业门槛低，谁都能进来，竞争激烈，经济好时，担心成本上升，经济差时担心需求下降，好日子总是不长。前者是赚钱不辛苦，后者是辛苦不赚钱，比较之后哪一个公司更适合投资，其实是一目了然的。

最好也最容易研究的竞争格局是『月朗星稀』，就是一家独大，其他竞争对手都不成气候。

稍差一些的竞争格局是一超多强，彼此之间，虽然有竞争，但老大的优势还是很明显。

再次一点儿的竞争格局则是『两分天下』和『三足鼎立』。

最差的竞争格局就是百花齐放、百舸争流的高度竞争行业。这种充分竞争的行业一般是吃力不讨好的行业，长期投资者不妨等待他们通过竞争分出胜负之后再投资。

这种情况完美的匹配了经济学中关于竞争的划分：完全竞争（数星星）—— 垄断竞争 —— 寡头竞争 —— 垄断（数月亮）

股票式债券

债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了；股票下跌后，人们看到的却只是风险，因为股票没有固定的息票和到期日。其实，股票和债券一样，价格大幅下跌后，未来预期收益率就上升；价格但大幅上涨后，未来预期收益率就下降。

早在 1977 年巴菲特就说过，股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化妆舞会的、长期投资回报率为 12% 的债券。想清楚了这一点，对股市进行逆向思维也就容易了。

价值陷阱与成长陷阱

价值投资最重要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。关键是要避开价值陷阱，所谓价值陷阱，指的是那些再便宜，也不应该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵，而不是越跌越便宜。

价值陷阱

有几类股票容易是价值投资陷阱。

被技术进步淘汰的，这类股票未来利润很可能逐年走低，甚至消失，即使市盈率再低也要警惕。例如数码相机发明之后的柯达。
赢家通吃行业里的小公司，所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌渠道，客户年度成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票，即使再便宜也可能是价值陷阱。
分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业，意味着行业需求不再增长；重资产，意味着需求不增长的情况下，产能无法退出，如果退出投入的资产就会作废；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战，因此这类股票的便宜是假象，因为其利润可能会可能每况愈下。
景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考市净率和市销率等估值指标，在高市盈率时买入（谷底利润）买入，在低市盈率时（顶峰利润）卖出。
有会计欺诈的公司。但是这类陷阱并不是价值股所持有的，成长股中欺诈行为更为普遍。

这几类价值陷阱有个共性：利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。

价值陷阱有些类似与索罗斯的反身性，即股价下跌对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。

成长陷阱

许多国家的历史数据表明，高估值的成长股平均回报远不及低谷期的价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。

估值过高
技术路径踏空
无利润增长
成长性破产
盲目多元化
树大招风
新产品风险
寄生式增长
强弩之末
会计造假

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了。而人性又总把未来想象的太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后也容易失望，失望之后就变成了陷阱。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估估值却是不折不扣的陷阱。

真假风险与安全边际

真假风险

风险有两种，一种是感受到的风险，另一种是真实的风险。股票暴涨后，真实的风险上升，感受大的风险却在下降，在 6000 点股市最危险的时候，大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在 2000 点股市相对低谷时，人们感受到的全都是凄风苦雨。

从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险，没有相应的回报。

再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性损失的风险。当市场在 5000 多点时，估价『天天向上』，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性损失的风险却十分巨大；当市场在 2000 点时股价『跌跌不休』波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，但本金永久性损失的风险却已急剧缩小。

两种风险：一是股价短期波动的风险，二是本金永久性丧失的风险。股价下跌的过程中，第一种风险在加大，第二种风险在减小。很多人只看到第一种风险，于是追涨杀跌，往往在最低点把股票清仓，其实第二种风险才是真正的风险。低谷时的好公司，即使短期波动在所难免，本金永久性丧失的风险也很小。

安全边际

管理投资风险的一个重要方法，就是寻找有安全边际的公司，有安全边际的公司通常具有一下特点：

东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂。
估值低到足以反映大多数可能的坏情况。
有冗余设计，有备用系统来限制下跌空间。
价值易估，不具有反身性，可以越跌越买。

有安全边际的公司通常业务简单，估值易估，不具有反身性。索罗斯说说的反身性是指估价下跌本身对公司的基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例如贝尔登股价跳水会导致交易对手『挤兑』有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股票跳水，丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

忘掉你的成本，是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。

投资策略

一样的消息，由于市场环境和市场参与者情绪的不同，在股价中可以有截然不同的体现。弱市中，利好消息常被当作出货的机会；强市中，利空消息常被当作补仓的机会。当市场对坏消息不敏感、对好消息敏感时，表明市场的人气在恢复，也表明悲观，预期已经充分反映在低谷之中了。

未来 10 年的投资思路

从资产配置角度来讲，股票比债券好
从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。看一个公司的核心竞争力，无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头垄断优势、规模优势和成本优势。
从投资风格上看，价值股好于成长股。

国家竞争优势

**迈克尔·波特在《国家竞争优势》中吧国家竞争力发展分为四个阶段：

生产要素导向阶段（依靠资源或廉价劳动力）；
投资导向阶段（大规模产生扩展，政府起主导作用）；
创新导向阶段（政府无为而治）；
财富导向阶段（社会已富足，强调公平而非效率，社会价值挂帅，实用主义减弱）**

对大多数发展中国家而言，阶段 2 与阶段 3 之间有着极高的门槛 —— 第二次世界大战之后的半个世纪，实现成功跨越的国家只有日本和韩国。

在阶段 1，企业之间的竞争优势主要体现在资源独占和价格竞争；在阶段 2，企业的竞争优势体现在规模经济和产业链集群，所以现阶段国企的强势和民企的弱势也是形势使然。但是，想要进入阶段 3，必须让民企成为创新的主体。回顾各国发展史，政府主导的创新鲜有成功的先例。

中国处在阶段 2，美国处在阶段 4，发展阶段不同，从经济结构（投资 vs. 消费）、主要矛盾（做蛋糕 vs. 分蛋糕）到社会价值取向（强调效率 vs. 强调公平）都不同，但有些人把中美差距简单归因为中国的国民劣根性，有失偏颇。古人所说的仓廪实而知礼节其实是很深刻的。

伟大的企业是竞争而不是补贴出来的，因此在自由竞争阶段不应该对新兴行业的中小企业补贴；通过市场竞争产生民营寡头后，说明「内战」打完了，胜利者要代表中国参与「外战」了，这时国家对民营寡头在跨国并购、进出口信贷、国际渠道建设和海外知识产权纠纷等多方面的支持是必要的。

许多人热衷于研究美国，其实中国的经济发展模式与美国根本就不是一个路数，日本、韩国的产业升级道路才是中国应该走的，转型必须依靠发扬既有优势，而不是好大喜功地超前发展所谓的新兴行业。本来打乒乓的人看到别人踢足球赚钱更轻松，就草率决定转型踢足球，令人无语。国际分工不是一场不变的，但转型不该有行政力量强推，那样容易对新兴行业揠苗助长、对传统行业自毁长城。

投资心理学

后视镜

某位对冲基金经理曾引用某冰球运动员的话来类比投资：应该跑向球将要去的地方，而不是球现在所在的地方。犯「后视镜」错误的投资人就是习惯跑向球现在所在的地方，追逐当前的热门板块或主题，于是在所难免比市场慢半拍，因为市场就像冰球一样，总是在不断地运动中。如果从自己的教训中吸取经验，在股市中并不是一件简单的事，大多数人做的其实只是刻舟求剑式的总结，而不是前瞻性跑向球要去的地方。

投资要有前瞻性，在市场火起来之前提前布局（跑向球将要去的地方），这样在市场火起来之后才能获利，否则只是追涨杀跌，只有接盘的份儿。

傻瓜定价说

1999 年纳斯达克泡沫时，我碰到的某行为金融学教授，他自己有个对冲基金，那年卖空网络股亏了很多钱。他感叹到：「我知道他们傻，只是我没想到他们会那么傻！」聪明人（包括那些自作聪明的人）的悲剧在于，他们往往低估了傻瓜傻的程度。

聪明人能看出市场的狂热和泡沫，但自己无法影响市场的不理智，做空早了，而市场继续狂热，不得不高价补仓。

「聪明人」常常希望傻瓜们傻的「刚刚好」：傻到愿意把价值 1 元的东西以 5 毛的价钱卖给他，但不至于傻到继续把价格砸到 4 毛钱。其实，低估傻瓜傻的程度也是一种傻，能使股价低估 50% 的非理性行为同样也能使其低估 60%。正如凯恩斯所说，市场持续非理性行为的时间可能长过你持续不破产的时间。

对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一），避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买），精细挑选低估值、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨。

这次不同了

约翰·邓普顿说，「这次不同了」（This time it’s different）是英语中最昂贵的四个字。人性的弱点总喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是「黄金十年」；碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为「这次不同了」。其实，经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的，太阳底下没有新鲜事。

人喜欢把短期的事情长期化和乐观起来就是「黄金十年」这点，我个人时深有体会的，前阵子在网上接到了几个项目，赚了点外快，感觉不错，就感觉也许以后能靠这种方式生活下去。过度乐观了，冷静下来就会发现这种方式不靠谱的。

过去 40 年香港股市的整体市盈率基本都在 10 ～ 20 倍之间波动，如此反复多个周期，只要稍微研究一下市场的历史都可以发现这个现象，可是几十年来人们的行为反复验证了这么一句话：人们从历史中学到的唯一教训就是人们从来不吸取任何教训。为什么人们会一而再、再而三地在市场高峰附近入市，在市场低谷附近离市呢？原因很简单：当市场估值到高点时，总有些「这些不同了」之类的观点来说明这次的高估值时合理的（例如：新经济，「港股直通车」）；估值到低点时，又会有另一些观点来说明「这次不同了」。（例如金融海啸，网络泡沫）

这充分说明了人们只愿意听到自己想听的内容，同样的消息看空的人认为是利空，看多的人则认为是利多。

我不是经济学家，这些似是而非的问题也不是三言两语能说清楚的。但我知道人性的弱点：当人们在为「黄金十年」找论据时，市场离见顶不远了；当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。投资者的悲哀，永远是轻易放弃和错误的坚持。

《投资中最简单的事》读书笔记